「股息率」中银国际证券首席经济学家许高:股票是通胀保值资产

股票资讯  2021-05-01 05:33:40

股票应该比作通胀保值债券,而不是普通债券。名义利率的变化可以分为两个部分:通货膨胀预期和实际利率。通胀预期上升往往伴随着股价上涨,而实际利率上升往往会抑制股价。

2021年2月下旬至3月上旬美股调整的主要原因是美国实际利率上升。要预测美股的下一个走势,更应该关注美国国债实际利率的走势。

我们不能因为美国国债名义利率上升就认为美股上行趋势已经结束。通胀预期带来的名义利率上升有利于股价的上涨。实际利率带来的名义利率上升,很可能引发美联储的进一步宽松政策。

近年来,全球股市高度同步。在全球股市近期走势对比中,a股明显偏弱。考虑到中国经济复苏前景依然看好,我相信a股有可能在近期赶上其他国家的股指,消除负超额收益的可能性。

2021年2月下旬至3月上旬,全球股市出现重大调整。许多投资者认为,同期美国国债收益率的大幅上升引发了这波股市调整。(图表1)

市场最关注的是美国国债的名义利率。从2020年底到现在,10年期美国国债利率从0.9%上升到1.7%,完全扭转了2019年开始的下降趋势。名义利率的变化可以分为实际利率的变化和通货膨胀预期的变化。美国10年期通货膨胀保值国债(TIPS)的利率可以看作是实际利率的一种表示(以下简称TIPS的利率称为美国10年期国债的实际利率)。相应的,10年期美国国债名义利率和实际利率的差异,就是市场对通货膨胀的预期。目前,10年期美国国债实际利率仍处于负利率区间,远低于新冠肺炎疫情爆发前的水平;通胀预期已经回到了疫情爆发前的水平。(图表2)

在分析名义利率对股价的影响时,一定要知道,股票要比作通胀保值债券,而不是普通债券。这是因为上市公司的利润,也就是股票的长期收益,会随着通货膨胀的变化而变化——通货膨胀越高,企业以货币计价的利润越多。这从根本上不同于普通债券,普通债券的名义回报是固定的,不会随着通货膨胀而变化。因此,尽管通胀预期上升和实际利率上升会导致名义利率上升,但它们对股市的影响却截然不同。

当名义利率因通胀预期上升而上升时,估计股票价格的贴现率肯定会上升,但预期利润也会上升。估值下降和盈利预期上升相互抵消,使得股价受影响较小。事实上,通货膨胀通常是顺周期运动的,当通货膨胀上升时,经济形势往往会改善。这时扣除价格因素后的实际利润也有上升的趋势。因此,当名义利率因通胀预期而上升时,企业的名义利润会同时受到通胀和实际利润的推高,对股价的提升作用往往大于名义利率上升导致的估值下降。因此,通胀预期上升往往会使股价走高。这一点可以在美国数据中得到证实——美国国债隐含的通胀预期与美国股票标准普尔500指数的上升明显正相关。(图表3)

然而,当名义利率因实际利率上升而上升时,股票只能感受到贴现率上升对估值带来的压力,从而降低股价。这意味着实际利率的上升往往会抑制股价。在过去十年左右的时间里,美国国债的实际利率一直与标准普尔500的增长呈负相关。(图表4)

因此,不能笼统地说美国国债名义利率上升会使美国股市上涨或下跌,但要分清美国国债利率上升的原因。2021年2月下旬至3月上旬,美国国债实际利率大幅上升,同期美国国债隐含通胀预期回落。从不同指标的走势对比来看,美股此次调整的主要原因在于美国实际利率的上升。因此,要预测美股的下一个走势,就要更加关注美国国债实际利率的走势。(图表5)

2020年新冠肺炎疫情爆发后,美国采取了极其宽松的财政和货币政策来对冲疫情的影响。结果,美国联邦政府的债务大规模膨胀。2020年底,联邦政府债务存量占美国GDP的近110%,创下二战结束后的新纪录。显然,国债的可持续性是美国政府目前必须关注的问题。(图表6)

从维持债务稳定的角度来看,通胀预期上升导致名义利率上升并不可怕,相反,通过通胀稀释现有债务是有益的。但实际加息会增加美国政府的实际偿债压力,这是美国政府难以接受的。因此,如果美国国债实际利率进一步大幅上升,美联储很可能会推出更多货币宽松措施来抑制利率上升。“操作扭转”(美联储买入长期国债,卖出短期国债)和“收益率曲线控制”(美联储通过债券回购将特定期限的债券利率控制在目标水平)目前在市场上讨论,可能是美联储的下一个选择。

我们不能因为美国国债名义利率上升就认为美股上行趋势已经结束。通胀预期带来的名义利率上升有利于股价的上涨。实际利率带来的名义利率上升,很可能引发美联储的进一步宽松政策。这种“美联储宽松期权”的存在,也将支撑美股。美股如果真的要低头,就要等到美国通胀上升到高位,尤其是消费者觉得物价水平上涨过快,从而引发美联储货币政策全面转向紧缩的时候。在那发生之前应该是很长的时间。

自2020年初以来,全球受到新冠肺炎疫情的影响,许多国家同时实施了极其宽松的宏观政策。这使得全球股市近年来具有较高的同步性。因为美国是全球总需求的主要创造者,美联储是世界各国央行的参考对象,所以美股也成为了全球股市的领头羊。2021年2月和3月,当美国股市因美国国债实际利率上升而调整时,世界各国股市也相应调整。但美股已从本轮调整低点反弹,带动全球股指回升。a股是全球股市明显的例外,目前的股价指数仍明显低于2月中旬。在全球股市近期走势对比中,a股明显偏弱。考虑到今年1月和2月我国经济增速依然强劲,经济复苏前景看好,相信a股近期有可能赶上其他国家的股指,消除负超额收益的可能性。(图表7)

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(文章来源:许高经济研究)


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