「银河行业」投资吸引力宏观:通胀阴影笼罩资本市场

股票资讯  2021-04-20 05:28:03

疫情爆发后,国内宏观经济形势的变化与市场表现相匹配。前期经济大幅下滑,5月前以避险资产为主。之后经济进入修复阶段,股权资产逐渐加强。目前国内经济进入过热状态,商品资产优势更加明显。目前,总需求水平的扩大将保持一段时间。一是国内经济复苏不够充分均衡,消费需求和制造业投资需求仍有扩张空间。第二,中美复苏步伐不同,美国落后于中国。外需和外循环对内需和内循环的拉动作用可以长期释放。所以要对中国经济保持乐观预期,需求扩大条件下的物价上涨是一个良性组合,不用太担心政策收紧。

由于加息的影响,今年用宏观变量来判断资本市场的宏观场景,面临着指标选择的问题。毫无疑问,基于2020年的主要实体经济指标的同比增长率难以反映经济的真实情况,也难以展望宏观经济政策的趋势。目前国家统计局以2019年为基期,两年的复合增长率可能是比较合适的替代变量。

根据我们的计算结果,实际GDP复合增长率将逐季度上升,而名义复合增长率将在第三季度达到峰值,并在第四季度回落。所以二季度国内经济还是处于过热状态,国内资产表现的顺序是:商品>股票>债券。但从3月份的情况来看,股权资产的趋势机会暂时结束,顺周期和出口产业链只存在结构性机会。在4月11日举行的经济形势专家和企业家座谈会上,李克强总理重申,政策不应急剧转向。这一表态足以打消市场对货币政策急转弯的担忧,市场收益率仍将波动,进一步下行或大幅上行的可能性有限。因此,商品资产可以保持超额配置,股权和债券资产可以改为均衡配置,保持标准水平。

未来值得注意的风险点是将由美国国会审议的《2021年战略竞争法》。该法案将进一步加剧对中国的压制和制裁,也将加剧中美之间的紧张关系。鉴于中美贸易和科技摩擦对a股市场的影响,市场风险偏好必然不受影响。

以下是主要内容:

回顾1月和3月资产价格表现:悲观预期集体爆发

3月份,国内资产价格表现惨淡。除债券市场表现好于2月份外,其他各类资产价格均明显下跌。华南商品指数下跌4.7%,万德勤A指数下跌3.1%,美元对人民币汇率贬值1.5%,前期黄金期货价格下跌3.9%。

过去一个月,国内基本面和政策趋势没有明显变化。3月份制造业PMI反弹超出预期,说明节后国内经济景气快速回暖,货币政策收紧在意料之中。

虽然央行没有重复“不急转弯”政策,但3月份银行间市场流动性有所改善,市场收益率下降,期限利差收窄。所有这些变化都表明,3月份的狭义流动性状况好于2月份。3月底10年期国债收益率跌破3.20%,3月以来银行间存单利率小幅回落。

因此,“心”是3月份市场调整的罪魁祸首。然而,市场情绪并非空穴来风。3月份,10年期美国国债收益率升至1.7%左右,无风险利率上升对估值水平产生很大影响,也引发市场对美联储提前收紧货币政策的担忧。而且中美利差收窄,美元对人民币汇率阶段性走弱,对外国投资者增加人民币资产产生了不利影响。3月份,土地证券交易所净流入减少至187亿元,较上月下降54.6%。根据中国债券数据,3月份海外机构减持人民币债券165.1亿元。根据上海清算所的数据,3月份境外机构减持规模为141.5亿元,共减持306.6亿元。前两个月,海外机构增持人民币债券近3900亿元。总体而言,3月份海外机构的人民币资产减少了近120亿元。

过去一个月,a股风格再次发生明显变化,交通、公用事业等稳定风格股票受到基金青睐。3月份,中信风格指数中的稳定风格上升了8.5%,而金融、周期性、消费和增长风格都有不同程度的下降。受益于稳定型的逻辑有两个,一个是碳峰化带来的投资机会,一个是没有从疫情改善中受益的交通部门。所以从风格上看,三月的稳重风格比较突出。

当然3月份a股市场的调整不能完全用聚合逻辑来解释。之前一直被市场追捧的白马股的解体,对市场产生了重大影响。3月份上证50下跌2.8%,沪深300下跌3.1%。相反,一些中小股有明显的相对收益。3月份沪深500下跌1.7%,而沪深1000仅下跌0.5%,明显跑赢其他指数。

/图片-6月/3月,美元指数持续走强,月末一度突破93,美元对人民币汇率跌至6.57左右。一方面,美元的强势得益于对经济复苏的预期;另一方面,拜登政府的新一轮基础设施刺激计划也有所帮助。但尽管美元对人民币走弱,3月份人民币汇率指数仍保持稳定,3月底较2月底小幅升值0.5%,表明人民币相对于其他货币仍在走强。人民币汇率指数仍然反映了中国经济基本面领先于其他经济体的事实。

如何理解第二季度和第二季度的高价格水平

对全球复苏的预期迅速转化为对全球通胀的预期。自3月份以来,国内外资产价格都受到了显著影响。美国国债收益率进一步走强,美元指数保持强势,a股市场大幅调整。然而,正如我们在上一份报告中提到的,当前全球商品价格上涨有明显的供应因素。随着全球疫情的好转和供给的逐步恢复,全球通胀预期难以实现,通货膨胀对货币政策的影响在短时间内发生。

1.供应冲击何时会缓解

国内通胀压力来自两个方面。一方面,进口通胀压力明显。目前,CRB指数已突破500点,今年累计上涨14.2%,比金融危机后的580点高点低12.7个百分点。布伦特原油价格自今年年初以来上涨了19.3%,最高价格接近70美元/桶。LME铜价全年上涨13.2%,最高价达到9500美元/吨,比去年年底上涨1805.5美元。LME铝价上涨13.9%,LME锡价上涨20%以上。CRB分项指数显示,本轮商品价格上涨是普遍上涨,CRB石油、牲畜和食品指数涨幅居前,金属和工业原材料分别上涨17.9%和10.9%,纺织品涨幅最小,今年以来价格上涨4.1%。

另一方面,国内商品价格上涨的内生驱动力也很强。目前华南商品指数上涨4.9%,年内高点一度超过1850。总体而言,今年以来,华南大宗商品指数一直在历史最高水平附近波动。国内商品的趋势与CRB不同。在华南指数中,最大的子指数是工业产品指数和金属指数,分别增长8.1%和7.7%。能源指数受油价影响上涨6.2%,但农产品指数下跌0.8%,表现最差的贵金属指数下跌7.5%。

海外供应冲击主要体现在原油和有色金属的生产上。至于原油,欧佩克+仍在执行减产协议,沙特的额外减产已延长至4月底。目前,石油输出国组织国家原油日产量为2484.8万桶,沙特为815万桶,分别比2001年以来的平均水平低16.2%和11.2%。然而,根据环境影响评估数据,石油输出国组织国家的闲置产量超过每天719万桶,这是历史上第三高的水平。自去年第四季度以来,供应收缩是全球油价上涨的重要驱动力。自2001年以来,石油输出国组织国家的平均闲置产能水平为每天262.6万桶。据环评估计,下半年石油输出国组织有限产能将降至500万桶/天,年底原油价格也将从高点下跌11.3%。换句话说,只要产量问题能够解决,目前油价的上涨趋势随时都会被扭转。但原油减产涉及地缘政治因素、国际关系等因素,不能完全从经济因素考虑,原油价格具有很大的不确定性。

我们在上一份报告中分析过,铜价快速上涨与过去几年铜产能停滞、铜矿投资周期长有关。根据最新数据,2020年全球铜产量将增长2.5%,较2018年和2019年停滞不前的产能扩张有一定改善。受此影响,2020年全球铜产能利用率将降至82.9%,比历史平均水平低4.5个百分点。这说明2021年铜产量有小幅扩张基础,有助于延缓铜价持续上涨的压力。

供应对铝价的提振作用有望缓解。目前,全球氧化铝日均产量已恢复到377.6万吨。今年2月,产量同比增长5.0%,比1月份快1.4个百分点。全球原铝产量185.8万吨/日,达到2012年以来的最高水平,2月份同比增长4.9%,也是疫情后的最高水平。

国内商品价格的上涨主要来自工业品。年初以来螺纹钢期货价格上涨13.3%,达到4971元/吨,现货价格也是。至4907元/吨,增长12.3%。这两个价格都接近4万亿时期的历史高点。中钢协的各种钢材价格指数近年来都涨到了最高点。3月第四周,华东水泥价格反弹至552.43元/吨,创节后新高。3月底,玻璃价格再次突破2100元/吨,继续在历史最高水平附近波动。

但受碳峰化和碳中和目标的影响,工信部明确表示,2021年全国钢产量将减少,这意味着2021年全国钢产量将出现负增长。低碳经济对钢铁生产的影响已经开始显现。4月第二周,唐钢产能利用率降至57.83%,比2月底下降18.3个百分点,全国高炉开工率也降至60.36%,比2月底下降5.8个百分点。受此影响,重点钢厂粗钢产量从2月下旬的231.95万吨/日降至3月下旬的221.02万吨/日,旬平均日产量自3月以来持续负增长。

水泥玻璃等建材的产量将是未来低碳经济的重点。去年年底,工业和信息化部还发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订草案)》,征求公众意见。工业和信息化部在这份文件中提出,严禁为扩大产能而记录和新建水泥熟料和平板玻璃项目。如果确实需要建造新的,需要实施减量或等效置换,并制定产能置换计划。

一般来说,海外商品供应冲击的结束主要取决于石油输出国组织何时会结束减产,降低闲置产能规模,满足短期内的改善条件。国内商品供给的影响主要受低碳经济影响,这将是一个长期趋势。目前,今年房地产投资需求将保持稳定,因此国内相关工业品价格易涨难跌。

2.国内经济仍处于恢复性增长状态

由于涨幅明显,目前的经济数据难以准确反映国内经济的修复程度。国家统计局提供了各种数据,包括环比增速、基于2019年的同比增速、两年的复合增速。基于上述数据,国内经济仍处于复苏增长状态,但自去年第二季度以来的不足失衡并没有明显改善。

首先,供应修复仍然快于需求。前两个月工业增加值同比增长35.1%,近两年平均增长8.1%。1月和2月的增长率分别为0.66%和0.69%。总体而言,前两个月过去两年的平均增长率为8.1%,比去年12月快0.8个百分点,也大大领先于去年全年的工业增长率。1月和2月的环比增速也比去年12月分别快0.01和0.04个百分点。工业生产增速进一步加快的势头比较明显。然而,前两个月固定资产投资和社会消费品零售总额的复合增长率明显低于工业生产的复合增长率,分别为1.7%和3.2%,低于去年12月的复合增长率。此外,1月份的环比增长率为负。这些数据都表明,国内总需求水平的提高小于总供给水平的提高。

第二,需求方内部的不平衡仍然很严重。在需求方面,房地产投资和出口需求在疫情后继续保持强劲势头。前两个月,房地产的建筑面积、竣工面积、销售面积、销量等主要指标明显好于去年水平,表明建设缺口和“三条红线”将加速竣工逻辑对全年房地产投资的强化作用。所以房地产投资更有可能超出预期。而且外部需求和外部流通对内部流通的拉动大于预期。全球经济进入经济恢复期,疫苗投放市场,逐渐释放生活需求。疫情对收入方的影响将逐步得到控制,释放对可选消费品的需求。此外,大多数国家采取积极的财政政策来保障居民的就业和生活,使基本消费品不受影响。传统的商品出口已经取代防疫物资成为主要的出口力量。前两个月,出口交货值两年平均增速为5.8%,为2018年以来同口径数据最高水平。

然而,消费需求、基础设施投资需求和制造业投资需求还有待数据验证。拖累固定资产投资复合增长率的主要因素是基础设施投资和制造业投资的业绩低于预期,两者的复合增长率仅为-1.6%和-3.4%。消费情况喜忧参半。增长率方面,两年消费复合增长率为3.2%,比投资快。消费需求稳步复苏明显,但1月份消费负增长说明疫情对消费需求的影响仍未结束。从消费品来看,实物商品零售增长迅速。比如前两个月汽车复合增长率为5.8%,但服务消费依然疲软。除电影票房外,餐饮复合增长率为-2.0%,住宿消费复合增长率为-13.8%。目前疫情发展仍不确定,二季度国内消费需求大幅改善的可能性降低。

就一季度情况而言,国内经济持续好转,但好转程度难以准确估计。展望第二季度,价格同比增速向上,而经济同比增速向下,这主要是由加息造成的,不能反映真实的经济形势,既不会对国内政策造成明显影响,也不会构成资产价格调整的主要因素。

第一季度制造业PMI月平均水平为51.3%,比去年第四季度低0.5个百分点。这意味着今年一季度国内经济增速将放缓,一季度GDP增速有低于预期的风险。但第一季度环比增速放缓,为第二季度环比增速超过预期奠定了条件,因为中国经济继续好转的把握很大,第一季度疫情和本地新年导致的经济复苏放缓,将在未来几个季度得到补偿。所以二季度的链比可能比预期的要强,所以宏观情况还是决定了二季度风险资产比避险资产好。

3。短期通货膨胀率的增长

今年上半年的经济数据普遍受到疫情导致的物价上涨的影响。根据前两个月的数据,工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额和进出口数据的同比增长率都非常高,最低增长率在30%以上。然而,这一增长率并不反映真实的经济状况。比如,前两个月,社会零积累了33.8%的同比增长,但从环比增速来看,前两个月社会零的新增增长因素没有得到支付,同比高增速完全是由加息造成的。

这说明分析第二季度的通货膨胀情况不能简单的观察CPI和PPI的同比高点,还要分析它们的构成。

根据我们团队高明博士的预测,CPI同比高点出现在6月,PPI同比高点出现在5月。我们还可以观察到,CPI和PPI的同比涨幅也同时出现,其中6月份CPI和5月份PPI的同比涨幅分别为1个百分点和2.8个百分点。价格上涨导致了第二季度的高物价指数。第四季度之前,CPI和PPI新的同比价格上涨因素处于下行状态。在这种情况下,货币政策不太可能超出预期收紧。

通货膨胀水平的一个更直接的证据来自中国人民银行的最新工作文件。本文中,央行测算了我国“十四五”期间的潜在产出水平,2021年我国潜在产出水平为5.7%。根据我们的预测,2021年中国GDP增长率为9.4%,两年复合增长率为5.8%。这说明,在2021年经济增长率为9.1%的前提下,中国今年的产出缺口在零左右波动,也意味着国内经济没有处于过热状态。价格上涨的短期压力是国内经济复苏增长的正常结果,除非外部输入性通胀严重超出预期。目前中国的产出缺口表明全年通胀压力有限。从稳定预期的角度来看,央行没有必要为了短期通胀压力而调整货币政策。

总之,加息对上半年经济同比增长的影响主要体现在一季度实体经济运行数据和二季度物价数据上。从逻辑自洽的角度来看,如果我们认为第二季度CPI和PPI增长较快,政策需要进一步收紧,那么第一季度实体经济增速异常高也可能引发政策收紧。由于第一季度没有进一步的政策调整,第二季度进行重大政策调整的可能性不会特别高。

4.辩证看待3月份全球疫情恶化的影响

目前,市场对通胀和政策的担忧是基于疫情改善和全球复苏。随着美国新一轮财政刺激计划的落地和下半年新一轮基础设施投资计划的预期,全球资产价格表现进一步向过热格局转变。CRB现货指数已经达到510,期货指数一度超过190,现货指数进一步逼近历史高点。

然而,疫苗接种率的提高并不意味着全球疫情可以放心。自2月中旬以来,全球新发病例再次进入上升通道。2月中旬,全球新发病例数降至30万以下,4月1日,新发病例数回升至70万以上。3月份,全球新增确诊病例近150万例,比2月份增长31.7%。近一个月来,全球疫情明显重复。

7日移动平均每日新增病例自2月中旬以来呈明显上升趋势。受此影响,CRB期货指数从3月份的高点194.59跌至184.03,跌幅超过5%。3月份,石油分销价格接近60.86美元/桶的最低水平,10天内下跌了12.6%。

目前,我们需要辩证地看待全球疫情反复波动的影响。从长远来看,疫苗接种率的提高最终将结束疫情对全球经济和资产价格的影响。短期内,反复爆发将延长全球经济摆脱疫情影响的时间,减缓短期总需求的修复。另一方面,放缓总需求扩张将有助于缓解短期通胀压力。那么,全球货币政策的退出将相应推迟。目前,全球资产价格的强劲表现是双击全球复苏预期和全球流动性宽松的结果。短期疫情不改变长期疫情控制的预期,但疫情的不确定性使得全球货币当局推政策退出更加谨慎。这对第二季度的资产价格来说并不是坏事。

第三、二季度资产配置展望

由于加息的影响,今年用宏观变量来判断资本市场的宏观场景,面临着指标选择的问题。毫无疑问,基于2020年的主要实体经济指标的同比增长率难以反映经济的真实情况,也难以展望宏观经济政策的趋势。

用什么指标来客观反映当前资本市场的宏观场景?连锁增长率是一个重要的参考变量,但连锁增长率波动较大,比同比增长率更难预测。用环比增长率代替环比增长率来描述宏观场景,其准确性难以确定,另一个与传统模型有显著差异,因此很难用统一的逻辑来分析模型预测误差的归因。所以环比增速很重要,但没有适用于今年的宏观情景判断。

目前,国际统计局使用2019年作为基期,两年的复合增长率可能是一个相对合适的替代变量。我们预计全年实际国内生产总值增长率为9.4%,名义增长率为11.1%。基于此,我们计算四个季度的复合增长率如下:

根据我们的计算结果,未来两个季度国内资产的表现顺序为:商品>:股票>:债券。第一,全球大宗商品价格仍在上涨,供给缺口、全球流动性宽松和全球复苏预期使大宗商品价格仍处于上行通道。全球商品价格仍然是推动国内商品价格上涨的重要因素。此外,3月份制造业PMI和建筑业PMI新出口订单大幅反弹,出口需求和房地产投资需求继续处于高景气状态,相关商品价格将保持强劲。目前螺纹钢期货价格已突破5000元/吨,距离历史高点仅8元/吨,玻璃价格已突破2100元/吨,因此与房地产投资相关的商品价格将保持强势。

第二,a股在集团解体的过程中很难有系统性的机会。随着中国与西方国家关系的恶化和流动性吃紧的预期,科技板块持续调整,领先消费者面临估值压力,也处于调整和动荡过程中。第二季度,在出口产业链和价格上涨的预期下,a股的结构性机会仍在顺周期板块。2021年,美国房地产市场持续上涨,由此引发的需求溢出已经从耐用品进口蔓延到机电产品进口。中国出口面临的需求扩张有望抵消替代效应萎缩的负面影响。随着大宗商品价格走强,顺周期机会将会增强。从宏观层面看,顺周期板块的数据支撑最为明显。过去一个季度,市场对此做出了反应。第一季度钢铁等板块处于a股市场前列,家电、食品、饮料等板块排名大幅下滑。

三项,第二季度是全年最高价格水平,国内经济也处于上行通道,没有企业补货结束的迹象,再加上两会结束后债券供应的压力。整体环境还是不利于债券资产。但3月份资金短缺缓解、市场收益率下降趋势等信息显示,预期的政策收紧并没有因为物价水平加速上行而加速。在4月11日举行的经济形势专家和企业家座谈会上,李克强总理重申,政策不应急转直下,这足以打消市场对货币政策急转直下的担忧。国务院财政委员会和央行货币政策委员会第一季度发布的信息显示,通货膨胀目前不是主要矛盾,不会影响货币政策运行。基于此,第二季度债券市场基本面正在恶化,但政策和资金预计将继续保持3月以来的稳定状态。市场收益率继续下跌的空间有限,不会大幅上升,保持波动态势。

第二季度,国内市场经济的主要风险在于进口通胀压力和美国债券收益率上升。如果美国债券收益率进一步上升,将吸引国际资金重返美国市场,导致新兴市场资产价格进一步波动。但目前美德之间的传播已经恢复到疫情前的水平。从另一个角度来看,美国债务的投资价值已经出现,预计将增加对美国债务的需求,缓解美国债务收益率的上行压力。此外,鲍威尔的温和言论最近为强势美元降温,显然有助于缓解新兴市场的压力。

此外,地缘政治因素对风险偏好的影响也值得关注。4月8日,美国参议院提出《2021战略竞争法》,进一步加大了美国对中国的压力。中国的高科技产业会受到美国更有针对性的打压和制裁,中国的国际环境也会面临恶化的风险。鉴于中美贸易战和科技战对a股市场的影响,法案的后续影响将是未来需要持续关注的风险点。

展望今年,我们预计美元指数将逐渐恢复疲软。一是支持美元走强的各种因素影响减弱,如财政刺激计划、领先的疫苗接种率等。第二,宽松的货币和财政政策带来的需求溢出,会推动美国经常账户赤字进一步扩大,美元指数难以长期保持强势。第三,我们一直强调美元指数的周期性规律。自去年下半年以来,美元进入了长期疲软阶段。因此,经过短期反弹后,美元指数将从第二季度开始逐渐走弱,未来几个月美元外汇配置比例将逐渐下降。

第二季度,我们建议使用标准黄金有两个原因:美国债务名义利率上升的空间进一步缩小,而全球价格持续上涨。从抗通胀的短期因素,或者从美债实际利率止涨转跌的长期因素来看,金价继续下跌的可能性有所下降。因此,我们在第二季度提高了黄金资产的配置比例。

疫情爆发后,国内宏观经济形势的变化与市场表现相匹配。前期经济大幅下滑,5月前以避险资产为主。之后经济进入修复阶段,股权资产逐渐加强。目前国内经济进入过热状态,商品资产优势更加明显。目前,总需求水平的扩大将保持一段时间。一是国内经济复苏不够充分均衡,消费需求和制造业投资需求仍有扩张空间。第二,中美复苏步伐不同,美国落后于中国。外需和外循环对内需和内循环的拉动作用可以长期释放。所以要对中国经济保持乐观预期,需求扩大条件下的物价上涨是一个良性组合,不用太担心政策收紧。

相关报告:

任泽平:通胀攻击、流动性转折点和市场风格转换

中泰证券:如何看待后疫情时代的全球通胀形势?


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